来源：中国会计师网  作者：东方高圣投资顾问公司 吴昊 

　　我国资本市场上近来发生了多起股权托管的运作，其中宁夏恒力集团向境外投资者披露的《国有股股权委托管理协议》引起了业界人士的广泛关注，但这并非我国的首例股权托管。早在1998年就有泰安市国资局授权泰山旅游管理齐鲁软件（公司名称变更前为泰山旅游）的国家股股权；2000年11月，西南化机发布国家股股权托管公告；今年3月16日上海中西药业的国家股股东代表上海医药集团与上海华晨集团签定了股权托管协议。由于股权托管与股权转让在一些形式与效果上的相似性使得业界人士对于股权托管的性质、效力以及股权托管在法律上怎样界定产生了许多疑问。股权托管可谓我国资本市场颇具中国特色的产物，根源在于我国资本市场将上市公司的股权人为地分割为国有股、法人股和社会流通股，国有股权的转让需要国家财政部门的审批，其流通性受到了限制。由于财政部自去年就停止了国有股转让的审批，国有股转让在政策上遇到了阻碍，但是国家现行立法对国有股的委托管理没有明确的规定，而国有股权托管在某些方面又能够达到股权转让的效果，最主要的是，一些上市公司的国有股东急于变现国有股，这些综合因素使得股权托管应运而生。但是由于国家对股权托管无相应的具体法规出台，国有股权托管在实际运作中很不规范。从法律上讲，股权托管是基于委托合同而产生的委托关系，对于托管双方的约束力远远弱于股权转让的效力，虽然能够达到股权转让的一些效果，但是由于股权没有过户，股权主体没有变更，因此托管双方面临的不确定性是很大的。本篇文章旨在这个问题上作一些粗浅的探讨。

　　一、 股权的性质与构成

　　股权是随着公司的产生及公司的社会化发展而一同产生和发展的。公司的一个很大的特点是它可以积聚大规模资金，从而突破了资本原始积累的瓶颈，这种特性被称为'公司的资本性'，公司的资本性决定了出资者只要出资就可以换取股权，就可以成为股东，因此，股权是投资者转让出资财产所有权而对应获取的一种财产权利。投资者通过履行对公司的出资义务而取得股权，投资者也因此成为行使股权的主体，即股东。

　　公司法理论根据股权的行使目的，将股权区分为'自益权'和'共益权'。'自益权'是股权中的财产性权利，是股东以从公司获得经济利益为目的的权利，具体体现为资产受益权（包括股息和红利的受益权）、股份转让权和剩余财产的分配权（破产除外）等， '共益权'是股东参与公司事务的权利，是股东参与公司的经营管理、以将公司的盈利反馈在自己利益上为目的的权利，共益权体现为股东会出席权、表决权、委托投票权、公司帐册和股东会议记录的查询权、召集临时股东会的请求权等。不论投资者投资的直接动机如何，其最后的目的都在于谋求经济利益的最大化，自益权是目的，是股东经济利益的本质所在，共益权是手段，是为了保障股东获取经济利益而行使的权利?quot;自益权'和'共益权' 终极目的的相同性决定了两者必然能够有机融合成一种内在统一的权利--股权。

　　一、 股权托管的法律界定

　　股权托管的全称是股权的委托管理，在法律上是一种委托关系。所谓'委托关系'，是指当事人双方约定，受托方以委托方的名义和费用为委托方处理事务的法律关系。委托关系通过委托合同的订立而得到确立，受托人在委托的权限内以委托人的名义办理受委托的事务，与第三人发生民事法律关系，其后果直接由委托人承担。受托人在委托权限内所实施的行为，等同于委托人自己的行为；受托人办理受托事务的费用也由委托人负担。我国的《民法通则》关于委托代理的规定、《合同法》对于委托合同的规定、《公司法》对于投票权委托的规定是托管关系应当适用的法律。

　　股权托管是公司的股东将股权委托给受托人行使，受托人根据委托合同的授权范围行使股权。我国《公司法》规定，股东可以委托代理人出席股东大会，代理人在授权范围内行使表决权。这是法律对于投票权委托的明确规定，至于股权中的财产性权利（如资产收益权）是否能以托管的方式由他人行使，存在法律空白。从股权的性质来开，股权是一种财产权，是一种'私权利'，股东作为权利主体，在不违反公序良俗、不侵犯其他股东合法权益的前提下，有权利对自己拥有的股权作任何处分，包括将财产性权利托管给受托人行使，法律对股权托管的规范应立足于规范托管行为对其他股东的影响和保护中小股东的权益，而不应对股东处理自己的财产权利作不必要的干涉，这是法律作为经济发展的保航护驾者的使命所决定的，因此对于股东将股权中的财产性权利委托给他人行使应无可厚非。

　　二、 股权托管与股权转让、投票信托的比较

　　股权托管与股权转让、投票信托在一些形式、效果上有相似之处，但是它们分别属于不同的法律关系，在法律的适用上是完全不同的。

　　1、股权托管与股权转让的比较分析

　　股权托管产生了一些与股权转让相同的效果，如托管方控制了上市公司，且托管方基于托管而取得的报酬是用股东在上市公司中的利润来支付。但是股权托管与股权转让在法律关系的性质上是完全不同的。股权转让在法律上实质是一种买卖关系，转让方（原股东）因为转让股权而获得相应价款，受让方因为付出价款而获得股权成为股东，因此股权转让应当适用有关买卖关系的法律。股权托管在法律上是一种委托关系，应当适用有关委托关系的法律。二者的本质区别在于股权转让的结果是股份的所有权发生了转移，而股权托管并未发生股份的所有权转移，受托人只能根据股东的授权行使股权的部分权能，托管人可能成为这部分股权的实际控制人，虽然此时的委托人可能只是该部分股权的名义上的所有人，但是股权的法律所有权仍然归属于委托人（股东）。

　　2、股权托管与投票信托的比较分析

　　与股权委托另外一种极其相似的制度是英美法中的'投票信托'制度。委托是大陆法系民商法创设的一种法律制度，英美法系财产法中创设的信托制度与委托有相似之处，但是在财产的所有权与受托人对外执行事务的名义上有着本质的区别。委托关系中，委托财产的所有权没有发生转移，即受托财产的所有权仍然属于委托人，而信托关系中，受托财产的'法律所有权'一般让渡给受托人，信托人只享有管理该信托财产的受益权；其次，在委托关系中，受托人对外执行委托事务是以委托人的名义作出的，而在信托关系中，受托人对外管理、处置受托财产是以受托人自身的名义作出的。在美国公司法中，依据信托法的理论规定了'投票信托'（voting trust） 制度。投票信托的一方是'委托人'，另一方是'受托人'，委托人原来是公司的股东。在建立投票信托时，委托人将股票的'法律所有权'（legal title） 和投票权转让给受托人，自己只保留股票的股息权和其他财产分配权。从法律角度来看，受托人是股票的'法律所有人'（legal owner），委托人是股票的'收益所有人'，在公司的股票过户登记本上，股票的所有权登记在受托人的名下。各州的公司法规定投票信托的有效期为10年，行将期满时可以延期。我国的《信托法》已经全国人大审议通过，将在今年10月1日生效，对于股权托管是否可以改变为信托这种方式运作，其中关键在于股权信托须作信托登记，受托人以自己的名义管理股权，而《信托法》对于信托登记的性质、效力没有界定，还须相应的配套法规的出台。

　　三、 国有股权托管的法律问题

　　国有股权托管涉及的法律问题除了上述委托的一般法律规定之外，还涉及到股权主体与转委托问题。我们通常所称的国有股实际上包括两种类型的股权--国家股和国有法人股，即国家股和国有法人股统称为国有股。二者区别的关键在于股权行使主体名义的不同，国家股由各级国有资产管理部门或有权代表国家投资的机构行使股权，而国有法人股由各个具体的国有企业行使股权。在股权托管方面，国有资产管理部门与国有企业、国家授权的投资机构的权限是不同的。

　　1、国家股的托管

　　国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。当国家股股权的行使主体是中央和地方各级国有资产管理部门，国家股的托管由国家国有资产管理部门直接作出决定即可，当国家股股权的行使主体是有权代表国家投资的机构，国家股的托管须国家国有资产管理部门批准。

　　2、国有法人股的托管

　　根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的规定，'国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业单位及其它单位持有的股份。'根据民法的一般原理，国有企业所行使的股权的所有者是国家，即国有法人股的真正股东是国家，国有资产管理部门是国家所有权的行使部门，国有资产管理部门的行为即国家的行为。而国有企业只是由国家委托行使国家所有权的民事主体，因此在国有法人股这个问题上，国有企业与国家（具体表现为国有资产管理部门）的关系实质为民法上的委托关系，国有资产管理部门是委托人，国有企业是受托人。而国有企业作为受托人，欲将其行使的委托权利（受国有资产管理部门委托行使股权的权利）再次委托给了另一个受托人，在民法中这种行为被称为'转委托'。根据我国《民法通则》对委托代理的规定和《合同法》关于委托合同的规定，转委托应当事先取得委托人的同意；事先没有取得委托人同意的，应当在事后得到委托人的追认，如果委托人不同意，则受托人对自己所转托的人的行为负民事责任。因此国有企业将国有法人股的权利交由他人行使，事先应当得到其委托人（即国家，具体表现为国有资产管理部门的批准）的同意，这种转委托关系的合法性须由委托人（国家资产管理部门）来决定，而国有企业作为受托人是没有权利处分这部分国有法人股的。

　　四、 分割托管的法律问题

　　在股权托管中还存在分割托管的问题，所谓'分割托管'，是指股东将股权分割为几部分，分别委托给几个人进行委托管理。这种分割可能是财产权利的分割，也可能是投票权的分割。我国立法在分割托管领域还处于空白状态。

　　1、 股权中财产权的分割托管

　　财产权是一种纯粹的私人权利，对股权中财产权的分割托管是股东个人自由处分的权利，这种处分只要不损害他人合法权益，不滥用财产权，法律就不应当进行干预，这也是民法?quot;私权神圣'原则的要求和必要体现。

　　2、对投票权的分割托管

　　纵观国外立法，对于投票权的分割托管多采禁止的态度，对受托人人数进行限制，主要目的是为了避免表决权计算时产生麻烦，日本、台湾等国家或地区的立法将股东委托的代理人人数限定为1人，也就是说一人所持有的表决权应统一行使。虽然从民法的精神来看，一人所享有的表决权是多个表决权的集合，可以分开使用，但为确保股东大会正常运转，防止因股东表决权不统一行使而使大会不能正常运行，我国立法上应明确，一个股东只能统一行使其表决权，即委托一人出席股东大会。

　　五、 建议

　　从以上的几方面的分析可以看出，股权托管在实际中是可操作的，用托管的形式规避了国有股转让的障碍，受托方实际得到了股权的实质性内容--财产性权利和投票权，这为托管方对上市公司进行重组与实质性管理奠定了基础。但是由于维系股权托管双方之间关系的只是托管合同，是一种基于合同而建立的债权债务关系，相对于股权转让这种所有权变更的法律形式，托管的效力是相对不稳定的。首先，国有法人股托管在程序上遇到了转委托的瓶颈，即国有股权托管的效力取决于国有资产管理部门是否同意。虽然实践中可能作到不经国有资产管理部门同意而托管，但是从法律上讲，这种未经批准而进行的托管处于效力不确定的状态，随时都有被撤销的可能，这种托管合同在法律上称为'效力未定的合同'，对于托管双方风险是很大的，根据合同法的规定，这种'效力未定合同'一经撤销，就要恢复到合同签定之前的状态，受托方付出的重组成本将付诸东流。其次，股权委托虽然在一定程度上突破了对于国有股转让的限制，但是委托对于双方当事人的保护力是很弱的。在委托合同中，合同的双方当事人均享有任意终止权，可任意终止合同，《合同法》规定，'委托人或者受托人可以随时解除合同'，这是因为委托合同原以当事人之间的信任关系为前提，而信任关系属于主观信念范畴，具有任意性，并无一定的规格和限制。如果当事人在信念上对对方当事人的信任有所动摇，就应允许其随时终止合同。否则即使勉强维持双方之间的关系，也不会实现委托合同订立的目的。在这种'任意终止权'存在的前提下，当事人的权利处于极其不稳定的状态，因此股权委托对双方的法律约束力是很弱的，面临的风险也是很大的。不管是国有股、法人股还是流通股，对于所有类型的股权托管，这种风险都是客观存在的。

　　作为国有法人股股东的国家在国有法人股的转让（实质也是流通）方面的态度是相当谨慎的，具体表现在对国有法人股转让流通的许多限制性规定上，造成这种状况的原因也可谓错综复杂，但是从盘活国有资产，健全资本市场体制方面考虑，国有股权托管的积极意义是显而易见的。在不损害国有资产的前提下对国有法人股的处理如果会使其增值，作为股东的国家应当采取积极的态度对待。毕竟我们都在期待着国有股流通的同时其价值也增加的双赢局面。

　　股权托管产生的根源在于国有股流通的现实需求对国有股转让的限制的规避，如果国家取消该限制，股权托管面临的问题将迎刃而解。但是国有股减持是一项复杂的系统工程，涉及的问题方方面面，不可能一蹴而就，而综观股权托管的利弊与实际运作中的种种不规范现象，国家应当对此尽快制定相应法规，规范这种市场行为，保障托管双方当事人的合法权益，通过法律来免除因政策的不稳定而带来的种种不确定性。但这种法规也只能是过渡性质的，因为国有股流通是大势所趋，国有股流通后，利用股权托管规避国有股转让限制的现象将会越来越少。毕竟资本市场的全球化要求游戏规则的同一性，这种由于中国资本市场先天不足产生的现象今后还是越少越好。对于股权托管的未来，我们拭目以待。

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